Investment Update Octobre 2019

Optimisme prudent sur fond de tensions commerciales

En septembre, les marchés actions ont légèrement rebondi après avoir connu un mois d’août assez difficile. Toutefois, avec une progression de moins de 2%, les pertes du mois passé n’ont pas été complètement essuyées. Le cadre politique reste tumultueux et n’apporte aucun répit au sentiment des investisseurs. Aux thèmes devenus classiques comme la guerre commerciale, le Brexit et les tensions au Moyen-Orient, ajoutons désormais le processus de destitution lancé à l’encontre du Président Donald Trump par la Chambre des représentants et le Sénat.

Toutefois, les marchés demeurent assez confiants et le spectre d’une récession reste lointain.

D’après les estimations de la Fed d’Atlanta, l’indicateur du GDP Now estime que la croissance économique actuelle aux États-Unis se situe à plus de 2%, niveau considéré comme le taux de croissance de long terme.

Comme nous l’avions prévu le mois précédent, les Banques centrales n’ont pas déçu. Elles semblent pleinement assumer leur rôle préventif dans le sens où elles interviennent de manière assez agressive, alors que les données macroéconomiques n’augurent pas encore d’une récession imminente.

Notons les deux baisses de taux aux États-Unis, et surtout le nouveau programme assez ambitieux de rachats d’actifs (Quantitative Easing) de la Banque centrale européenne (BCE), lequel devrait durer jusqu’à « peu avant la prochaine hausse de taux ». La volonté de ces politiques monétaires accommodantes est surtout d’apporter de l’apaisement face à un contexte politique qui demeure très imprévisible, et éviter que les conditions financières ne se resserrent involontairement.

En parallèle, les prévisions de croissance économique ne s’améliorent pas. L’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), dans ses Perspectives économiques intermédiaires, s’attend à un taux de croissance de seulement 2,9% cette année, face à 3,6% l’année dernière. La révision s’avère être importante par rapport au mois de mai, lorsque l’OCDE tablait encore sur une progression de 3,2% du produit intérieur brut global. Le bouc-émissaire de cette décélération n’est autre que les tensions commerciales.

Les perspectives économiques restent assombries par un environnement politique instable. Ainsi, on ne peut ignorer le risque de volatilité sur les marchés actions dans les semaines à venir, surtout à l’approche de la date limite du Brexit. C’est pourquoi nous préférons préserver notre attitude prudente en maintenant notre légère sous-pondération à court terme sur les marchés actions.


Marchés boursiers

Les marchés actions continuent à grimper vers de nouveaux sommets. En septembre, la performance était vigoureuse en Europe et légèrement positive aux États-Unis. Le soutien des Banques centrales et la liquidité abondante sont les raisons principales de cette belle progression. Néanmoins, une analyse approfondie révèle que la situation est beaucoup moins rose qu’elle n’en a l’air : l’ampleur de la hausse est limitée à une minorité de titres et de forts mouvements intersectoriels. Sur ce plan, nous signalons notamment la faiblesse des secteurs cycliques (Énergie et Matériaux) et la rotation vers des secteurs considérés comme défensifs (Services aux Collectivités, Consommation non-Discrétionnaire et Immobilier). Encore une fois, les valorisations n'étaient pas un critère discriminant et les secteurs déjà chers ont continué à s'enrichir.

Parmi les facteurs susceptibles d’influencer les bourses dans les prochains mois, les investisseurs devraient porter une attention particulière à trois éléments. Tout d’abord, la hausse du dollar pourrait être nocive pour le commerce international et pour les marchés émergents les plus endettés dans cette devise.

Ensuite, la baisse du cours du pétrole qui continue à peser sur le secteur de l'Énergie. Enfin, la hausse du prix de l'or, qui s'est stabilisé à des niveaux élevés et pourrait signaler à la fois une perception du risque plus élevée et une opportunité pour les sociétés aurifères.

Le ralentissement économique, la diminution des flux du commerce mondial, les incertitudes liées au Brexit et au procès de destitution de Trump ainsi que les valorisations relativement élevées nous incitent à adopter une approche prudente et profiter d'éventuelles corrections futures pour investir des liquidités.

En matière de préférences sectorielles, octobre débute avec la conviction que le secteur de l'Immobilier donnera suite à sa bonne performance, tiré par des taux d'intérêts bas et une bonne dynamique du secteur des services. Aussi, le secteur des Services à la Consommation reste parmi nos favoris en raison de la croissance des bénéfices (surtout ceux des sociétés Internet et media) et de la stabilité des dividendes (sociétés Télécom). Nous restons à l'écart des secteurs de faible croissance comme les Services aux Collectivités et les Matériaux. Pour finir, nous maintenons notre vue négative du segment des Semi-conducteurs : ces valeurs sont les plus volatiles du secteur IT et devraient souffrir du ralentissement économique actuel.


Marchés obligataires

Taux et obligations souveraines

Alors que les marchés actions continuent d’ignorer les signes de faiblesse de certaines économies (notamment européennes), le marché obligataire intègre bien en revanche ce phénomène.

Il suffit d’observer le rendement du Bund allemand à 10 ans qui est passé sous la barre des -0,70%, son plus bas historique. En Europe périphérique, la tendance au fléchissement est identique, bien que dans certains pays la stabilité politique ne soit pas au rendez-vous. Le 12 septembre, la BCE envoie les signaux forts tant attendus des acteurs du marché.

En effet son président, Mario Draghi, annonce un grand nombre de mesures accommodantes : une réduction de 10 points de base du taux de dépôt, un système à paliers sur les réserves pour les banques, la reprise du programme d’achats d’actifs à hauteur de 20 milliards d’euros dès novembre et sans limite de temps et finalement des modalités plus favorables pour la nouvelle série d’opérations trimestrielles de refinancement à plus long terme ciblées (targeted longer-term refinancing operations, TLTRO III).

Bien que l’ampleur de la baisse du taux de dépôt soit décevante, elle est largement compensée par les anticipations de la BCE notamment au niveau de l’inflation, qui pourraient justifier l’achat net d’actifs  au-delà de l’horizon 2021.

Le 18 septembre, c’est la Réserve fédérale américaine (Fed) qui diminue ses taux directeurs de 25 points de base, et ressert le même scénario qu’il y a à peine deux mois, mais sans que son Président ne dévoile cette fois plus de détails quant à l’orientation future de la politique monétaire. Pourtant, d’après les projections, une baisse des taux d’ici la fin de l’année est encore à prévoir.

Compte tenu de la tendance au fléchissement et du niveau historiquement bas des taux en Europe, placer son argent dans un instrument du marché monétaire en euro n’est pas une option intéressante pour les investisseurs.

Crédit

Sur le marché du crédit, le mois de septembre a connu un élargissement continu des primes de risque avant de changer de direction en fin de mois.

L’instabilité de la classe d’actifs s’inscrit dans un contexte où l’économie est arrivée à un point fébrile. Le défi de la croissance économique est particulièrement pertinent pour les marchés du crédit, car les bilans des entreprises restent le maillon faible de ce cycle. Cependant, les acteurs du marché peuvent se reposer sur des Banques centrales réactives qui n’hésitent pas utiliser leur éventail d’outils, à l’image de la BCE qui a récemment annoncé un retour de son programme de rachats d’actifs, lequel devrait s’inscrire dans la durée et conforter la demande sur la classe d’actifs.

En effet, le rachat d’actifs de la BCE viendra soutenir davantage la demande de la dette privée. Dans ce même contexte, l’univers de la dette à rendement négatif restant prédominant. Dès lors, les investisseurs institutionnels comme les assureurs et les fonds de pension qui rencontrent des contraintes de taux s’orientent davantage vers la dette privée afin de compenser les taux souverains bas, voire négatifs.

De ce fait, nous pensons que le crédit demeure une classe d’actifs intéressante en dépit des craintes économiques, car la demande devrait rester forte. Cependant, nous pensons qu’il est préférable de privilégier des sociétés peu cycliques, de qualité et d’opter pour des véhicules très liquides.


Marchés des changes et matières premières

EUR/USD

En septembre, le dollar a continué de gagner du terrain par rapport à l’euro. En effet, les différentes mesures monétaires accommodantes décidées par la BCE ont augmenté l’écart de rendements entre le dollar et l’euro, ce qui a affaibli la devise du vieux continent. De plus, la dégradation des données macroéconomiques de la zone ont davantage accéléré les pertes de l’euro par rapport au dollar.

En témoigne la production industrielle en contraction dans les principaux pays de la zone et certains indicateurs avancés en fléchissement, à l’instar du ZEW qui mesure la confiance des investisseurs allemands.

Les deux Banques centrales se réuniront fin octobre : la BCE le 24, et la Fed le 30. Les marchés financiers ne s’attendent pas à ce que les taux bougent dans la zone euro. De plus, le Président de la BCE quittera son poste le 31 octobre pour laisser le défi du relancement économique à Christine Lagarde. Par contre, les investisseurs s’attendent à ce qu’une nouvelle réduction de 25 points de base soit décidée aux États-Unis.

Nous partageons ces anticipations et que l’impact sur le cours de change euro-dollar restera limité. Par conséquent, l’euro ne devrait pas chuter en-dessous du seuil de 1,05. Par ailleurs, il semble peu probable que l’euro s’apprécie au-delà du niveau de 1,15 car le climat économique en Europe est moins positif qu’aux États-Unis. L’échéance du 30 octobre pour le Brexit pourrait créer des situations chaotiques aux frontières ou des perturbations graves des flux commerciaux, susceptibles d’entraîner un intérêt pour les devises de refuge, et rapprocher l’euro de la parité contre dollar.

 

OR

En septembre, le cours de l'or a légèrement faibli, tout en restant plutôt stable et à des niveaux élevés (clôture du mois à 1470 l’once). Nous pensons qu’il ne faut pas s'inquiéter de ce dernier mouvement, car les raisons structurelles d’être investis dans les métaux précieux restent d'actualité : la demande des Banques centrales qui diversifient leur réserves, la croissance de la classe moyenne dans les pays en développement, la volatilité dans les cours des devises (qui fait de l'or une valeur prisée pour la stabilité de sa contrevaleur en dollars) et surtout ses caractéristiques de valeur refuge qui profitent de la volatilité potentielle des marchés boursiers.

De plus, l’or est un actif qui ne génère pas de rendement (un lingot ne paie pas de dividendes ni de coupons), et à ce titre, l'or a un coût d'opportunité comparé aux actions et aux obligations. Dans cet environnement de taux bas, voire négatifs, ce coût d'opportunité est minimisé, ce qui confère au métal une attractivité accrue. Nous pensons que les prix de l’or peuvent se maintenir dans l'intervalle 1490 – 1550, et affichons une vision encore plus positive à moyen terme. Nous considérons que l’une des meilleures façons de tirer parti de cette situation n’est pas seulement de détenir physiquement de l’or ou des titres, mais d’investir également dans des entreprises d’exploitation aurifères dont le levier opérationnel devrait mener à l’appréciation du prix de l’or. 


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