Investment Update Juin 2019

Les fondamentaux éternuent

L’économie mondiale se dégrade graduellement et les choses se gâtent dans un contexte politique chahuté. En témoignent les derniers rebondissements dans le conflit commercial entre les États-Unis et la Chine : le 10 mai, Donald Trump a introduit une nouvelle hausse des droits de douane, ce à quoi la Chine a riposté sans délai. En réalité, la guerre tarifaire est l’arbre qui cache la forêt : c’est un conflit technologique que deux nations se livrent. Inscrit dans la durée, il est amené à générer une crise de confiance des entreprises, en témoigne le décret américain interdisant l’accès à Google aux futurs smartphone Huawei. Parallèlement, l’Organisation mondiale du commerce (OMC) tire la sonnette d’alarme : elle revoit à la baisse la croissance du commerce international pour les années 2018 et 2019 et prévoit que ceci s’accompagnera d’un ralentissement industriel à l’échelle planétaire. 

Les chiffres de croissance du premier trimestre ont surpris à la hausse, mais doivent être considérés avec précaution

Nous restons pragmatiques : les chiffres de croissance du premier trimestre ont surpris à la hausse, mais doivent être considérés avec précaution. Aux États-Unis, si la croissance s’est affichée à 3,2% au premier trimestre de l’année 2019, ce chiffre est à nuancer : il cache un niveau de consommation atone, notamment sur le plan des biens durables, des importations en berne et des stocks importants des entreprises. En mai, les minutes de la réunion du FOMC attestent que les membres de la Fed discutent de l’éventuelle composition du bilan de l’institution afin d’être en mesure de répondre de façon adéquate à un ralentissement économique potentiel.

En Chine, la croissance atteignait 6,4% au premier trimestre. Il s’agit certes d’une bonne surprise, mais elle n’élude pas pour autant l’ensemble des difficultés auxquelles le pays fait face depuis plusieurs mois : la production industrielle fléchit, les ventes au détail diminuent graduellement et la consommation de biens durables est à la peine, en témoigne la chute constante de la vente de voitures aux particuliers depuis juillet 2018 (selon le site China Automotive Information Net, la commercialisation d’automobiles a baissé de 17% en avril 2019). Et ces chiffres décevants étaient publiés avant même que Donald Trump ne frappe la Chine de sanctions supplémentaires. Nous pouvons donc nous attendre à ce que la Chine devienne le théâtre de davantage de défaillances sur le plan économique.

En Europe, le chiffre de croissance est conforme aux attentes : 0,4% en glissement trimestriel et à 1,2% en glissement annuel. 

Cela étant, certains signaux inquiétants attirent notre attention : l’indice des directeurs d’achat (PMI) affiche une tendance générale au déclin, qu’il s’agisse du secteur manufacturier ou de celui des services. L’Allemagne est particulièrement touchée dans son secteur industriel : l’indice des directeurs d’achat manufacturier s’affiche à 44,3, c’est-à-dire bien en-dessous de 50, la limite entre la contraction et l’expansion économique. Aussi, c’est la première fois en deux ans que le taux de chômage s’affiche à la hausse (+60 000 chômeurs en avril). S’il n’existe aucune raison objective de céder à la panique, cet élément s’inscrit en rupture avec ce qui prévalait jusqu’à tout récemment : un marché du travail « solide » en dépit de chiffres macroéconomiques décourageants.

Dans le monde entier, l’exacerbation des tensions commerciales s’accompagne d’une faiblesse industrielle qui dure : ceci nous amène à préserver notre allocation prudente en sous-pondérant les actions. Nous optons pour un positionnement défensif en obligations : la corrélation existante avec les marchés actions nous amène à une vision sous-pondérée du crédit aux sociétés émettant des obligations en euros. Par ailleurs, notre exposition à des secteurs cycliques a été réduite en passant de surpondérés à neutres pour le secteur de l’Énergie et de neutres à sous-pondérés pour celui de la Technologie de l’information, notamment au niveau de la partie des semi-conducteurs, très dépendante de l’état de santé de l’économie mondiale.


Marchés boursiers

En mai, fais ce qu’il te plaît.
La période du 30 avril au 24 mai est loin d’être mémorable du point de vue des performances calculées en euros, lesquelles s’inscrivent toutes en zone rouge: -3,74% pour l’indice MSCI World, -4% pour l’indice MSCI Europe, -3,88% pour l’indice MSCI Amérique du Nord et -8,48% pour l’indice MSCI des marchés émergents.

Depuis le début de l’année, les marchés boursiers rebondissent fortement, et mai marque une pause. Ce phénomène de consolidation n’est pas pour autant synonyme de préoccupation majeure, bien au contraire. Nous pensons qu’il convient de relativiser et de garder à l’esprit des faits concrets, à l’image des gains des principales places boursières qui s’élèvent à 15% depuis le début de l’année. Et cela se constate à l’échelle planétaire puisque les gains des marchés émergents s’inscrivent eux aussi en hausse de presque 5% malgré le recul marqué survenu ce mois de mai.

Performance des indices boursiers (depuis le 1/1/2019, en EUR)

En réalité, c’est leur profil plus risqué qui rend les marchés émergents davantage vulnérables aux coups : en période de bouleversements, les investisseurs opèrent un mouvement de fuite vers la qualité en cherchant à se défaire des actifs plus risqués au bénéfice d’actifs plus sûrs et de qualité. Par ailleurs, ils subissent de plein fouet les effets de la guerre tarifaire et d’un dollar fort qui alourdit le coût des exportations et de la dette en devises.

Performance des secteurs du MSCI World (depuis le 1/1/2019, en EUR)

Du point de vue géographique, les États-Unis persistent et signent : ils maintiennent leur place de marché phare, leur économie ne montrant aucune faille dans son dynamisme et son marché du travail demeurant un modèle de robustesse. En témoignent les chiffres de croissance du PIB et du taux de chômage au premier trimestre de 2019, qui ressortent à 3,2% et à 3,6% respectivement. Cerise sur le gâteau : la Réserve fédérale américaine (Fed) se montre davantage conciliante, ce qui devrait entretenir une poche de liquidités abondantes, et par ricochet venir en soutien des marchés.


Si les marchés financiers se sont montrés fébriles lors du mois de mai, c’est pour plusieurs raisons. Tout d’abord, il a été à la hauteur de sa réputation baissière, conformément à l’adage « Sell in May and go away » : portés par des performances dignes d’un résultat annuel engrangées en quelques mois seulement, certains investisseurs ont préféré quitter le navire. Ensuite, la situation du commerce international est loin d’être au beau fixe : les relations entre Pékin et Washington s’enveniment sur fond d’augmentation des droits de douanes et de décret interdisant l’utilisation de certains équipements étrangers, en particulier chinois. Enfin, certains indicateurs avancés, à l’image de l’indice composite des directeurs d’achat américain, confirment un ralentissement de l’activité économique : il s’affiche à 50,9 ce mois-ci contre 53 le mois dernier.


Force est de constater que le contexte demeure risqué et menace de faire place à un retour de la volatilité : aucune issue n’a encore été trouvée au Brexit, la guerre tarifaire bat son plein, le Moyen-Orient est le théâtre de lourdes tensions politiques et la situation financière de certains pays émergents est alarmante. Par conséquent, nous persistons dans notre vision prudente des marchés actions et cherchons à réduire la volatilité de nos portefeuilles.
Sur le plan de nos recommandations sectorielles, nous continuons à favoriser les services de communications et l’immobilier. Nous avons décidé de réduire davantage la cyclicité des portefeuilles en diminuant notre exposition aux valeurs pétrolières et à la partie la plus cyclique du secteur IT : les semi-conducteurs.


Nos préférences géographiques :

Europe :

Amérique du nord :

Asie développée :

Japon :

Pays émergents :

 neutre

 neutre

 neutre

 neutre

 neutre

Industrie : neutre

Nous maintenons notre exposition neutre au secteur industriel. Nous reconnaissons que l’environnement macroéconomique est compliqué. Depuis le début de l’année 2018, les indicateurs avancés industriels sont orientés à la baisse, ce qui traduit l’attentisme du secteur face aux nombreux risques auxquels il fait face : ralentissement de la croissance économique mondiale, conflit entre les États-Unis et la Chine et risques politiques en Europe sont autant d’éléments pesant sur les décisions d’investissement.

Toutefois, il se pourrait bien que la lumière soit au bout du tunnel : reste à savoir si le rebond de la plupart de ces indicateurs avancés en mars représente un épiphénomène ou simplement le début d’un nouveau cycle plus favorable. Quoiqu’il en soit, la valorisation du secteur reste raisonnable aux niveaux actuels, ce qui justifie notre conviction que le rapport risque/rendement potentiel est équilibré actuellement.

Services aux collectivités : sous-pondérer


Certes, les taux d'intérêts sont bas et les politiques monétaires des Banques centrales sont à nouveau accommodantes. Pour autant, nous maintenons notre vision sous-pondérée du secteur car il continue à souffrir des tendances séculaires invoquées qui pèsent sur les prix de l’énergie (développement des énergies renouvelables) ainsi que sur sa consommation (meilleur rendement énergétique) et les taux de rémunération des activités régulées (taux d’intérêt stabilisés à des niveaux faibles). Tous ces éléments concourent à limiter le potentiel de croissance des résultats et, surtout, celui des dividendes. De plus, le secteur se traite à des niveaux de valorisation qui ne correspondent pas à son faible taux de croissance.


Soins de santé : neutre


Les discours sur les prix des médicaments et l’inefficacité du système américain reviennent sur le devant de la scène, ce qui promet de peser sur les valorisations. De plus, la croissance du secteur devrait en pâtir puisque la majorité des laboratoires pharmaceutiques génèrent une grande partie de leurs revenus aux États-Unis. Force est de constater également que l’innovation ne prête plus au secteur l’appui qu’il prêtait d’usage. À cet égard, les valorisations reflètent déjà une partie de ce scénario

Financières : neutre


Les valorisations sont toujours intéressantes. Toutefois, le ralentissement économique actuel nous incite à maintenir notre vision neutre du secteur. En effet, les prévisions des différentes institutions en matière de croissance mondiale et d’inflation ont été revues à la baisse, ce qui devrait toucher l’activité bancaire. Par ailleurs, les taux devraient rester proches de zéro pour plusieurs trimestres encore, ce qui devrait avoir un impact sur la rentabilité des établissements bancaires. Même aux États-Unis, les banques ne devraient plus bénéficier des hausses de taux de la Fed, comme ce fut le cas lors des derniers trimestres.


Immobilier : surpondérer


Dans un environnement où les taux ne devraient pas augmenter de manière significative, nous pensons que le secteur immobilier est susceptible d’engranger de bonnes performances. En effet, les valeurs foncières ont la possibilité de mettre en place des stratégies de croissance externe à faible coût tout en bénéficiant de la revalorisation de leurs portefeuilles d’actifs. D’un point de vue opérationnel, elles résistent bien à la concurrence du e-commerce après avoir restructuré leurs portefeuilles d’actifs, ce qui se traduit actuellement par des augmentations de loyers lors de renégociations des baux commerciaux. Pour finir, le secteur offre une grande visibilité grâce à ses baux commerciaux négociés sur plusieurs années, élément positif dans un contexte où l’économie ralentit.

Nos préférences sectorielles :

Industrie :
Services aux
collectivités :
Soins de santé :
Financières :
Immobilier :
Consommation
non-cyclique :
Consommation
cyclique :
Service de
communication :
Technologies
de l’information :
Matériaux :
Énergie :

 neutre
 
 sous-pondérer
 neutre
 neutre
 surpondérer
 
 neutre
 
 neutre
 
 surpondérer
 
 sous-pondérer
 sous-pondérer
 neutre

Consommation non-cyclique : neutre

 

Nous optons pour une recommandation neutre car les valeurs du secteur se traitent à des multiples de valorisation raisonnables, lesquels reflètent le profil de croissance modéré des entreprises du secteur. De plus, l’inflation alimentaire reprend, encourageant les géants dusecteur à augmenter les prix. Malheureusement, la compétition entre les acteurss’intensifie, ce qui devrait mettre les marges sous pression. De plus, de nombreusessociétés ont annoncé la mise en place de programmes d’investissements dont le but est d’améliorer leurs profils de croissance. Ceci aura une influence sur la génération de cash àcourt terme sans avoir la certitude que les retours sur investissements seront adéquats.

Consommation cyclique : neutre

Les multiples de valorisation reflètent des scénarios très optimistes alors même que les indicateurs de confiance du consommateur sont en recul. Le secteur bénéficie toujours de la hausse des salaires et de la solidité du marché de l’emploi. Néanmoins, certains facteurs de risque, à l’instar du protectionnisme, rendent les résultats futurs moins prévisibles. De ce fait, nous préférons opter pour une vision neutre.

Services de communication : surpondérer

Créé fin 2018, ce nouveau secteur MSCI rassemble les valeurs du secteur des Télécommunications et certaines valeurs des secteurs des Technologies de l’information et de la Consommation cyclique (comme par exemple Google, Facebook, Netflix et Walt Disney). Particulièrement hétérogène dans sa composition, ce secteur bénéficie d’un ancrage défensif grâce aux sociétés de télécommunications auquel s’ajoute un facteur « croissance » grâce aux sociétés technologiques. Le dénominateur commun de ces sociétés : elles sont centrées sur les contenus, ainsi que sur les réseaux transportant ces contenus, consommés par les individus. Ce secteur a le vent en poupe : les consommateurs expriment un besoin croissant de contenus et cela soutient les besoins d’investissements. Dans le contexte actuel d’incertitude économique, nous pensons que ce nouveau secteur devrait surperformer l’indice de référence du fait de sa nature défensive combinée à une croissance pérenne. Dès lors, au cours du mois de mai, nous avons augmenté notre exposition à ce secteur.

Technologies de l'information : sous-pondérer

Le secteur des technologies de l’information bénéficie d’indicateurs sous-jacents particulièrement bien orientés. Les dépenses IT atteignent des niveaux historiquement élevés et sont soutenues par des tendances séculaires touchant l’ensemble de l’économie. Grâce à cet environnement, le secteur se montre moins cyclique que par le passé. Malgré ces éléments encourageants, nous notre vision est négative sur une partie de ce secteur : les semi-conducteurs. En effet, nous constatons, d’une part, que les valorisations des titres atteignent des niveaux élevés par rapport aux moyennes historiques. D’autre part, plusieurs marchés finaux (ordinateurs, automobiles, smartphones) montrent de plus en plus de signes de fatigue, ce qui menace de peser sur le potentiel de création de valeur pour les actionnaires.

Matériaux : sous-pondérer

Nous restons prudents à l’égard de ce secteur car le cycle de l’industrie chimique repose sur des bases dont la stabilité fait défaut: des ventes de voitures en diminution, une activité immobilière en ralentissement et un commerce international en repli. Enfin, un dollar fort représente un risque pour les marchés émergents et génère de facto une situation dans laquelle leur demande potentielle peut s’inscrire à la baisse.

Énergie : surpondérer

Le secteur se négocie à des valorisations très intéressantes, surtout si l’on tient compte du niveau actuel du cours du pétrole et de l'instabilité géopolitique. Malgré cela, nous avons réduit l'exposition au secteur en raison de sa sensibilité au cycle économique (surtout pour les titres des entreprises américaines). Les investisseurs redoutent qu’une baisse du prix du pétrole n’amorce par ricochet un phénomène de- rating du secteur.


Marchés obligataires

Crédit

Sur le marché du crédit, le mois de mai s’est caractérisé par un élargissement assez continu des primes de risque, les craintes macro-économiques et géopolitiques prenant le pas sur la recherche de rendement. Le mois dernier, compte tenu de l’environnement économique, nous évoquions le fait que la forte performance du crédit était jusqu’alors contradictoire. Par conséquent, nous ne pouvons être surpris du déclin de la demande observé en mai. En effet, les rendements des obligations européennes sont revenus à des niveaux plus bas que ceux connus avant la politique d’assouplissement quantitatif et à des niveaux semblables à ceux connus en plein cœur de cette pratique de la Banque centrale.


Pourtant, depuis lors, les craintes des investisseurs se sont renforcées: l’économie européenne a ralenti, l’économie chinoise lui a emboîté le pas et les tensions se sont accentuées sur le plan international. Les investisseurs ont ainsi été poussés à prendre du recul sur la situation et, par voie de conséquence, sur les actifs à risque. Pourtant, cette situation ne date pas d’hier, alors pourquoi les effets ont-ils été sentis récemment? Déjà, la santé économique chinoise se montre toujours fébrile, malgré les nombreux efforts que le gouvernement consent pour lui donner un nouvel élan. En effet, la demande du pays est en berne, à l’instar de ses importations. Parallèlement, l’économie américaine a affiché une contraction similaire à celle de l’économie allemande à la publication de l’indice des directeurs d’achat. Et dernier élément mais non des moindres, les tensions géopolitiques font leur grand retour au Moyen-Orient, particulièrement en Iran.


Ainsi, la matérialisation des craintes a touché les investisseurs de plus près, expliquant alors une prime de risque plus conséquente. Nous pensons que cela devrait continuer, voire s’amplifier au cours des mois à venir, tant que persiste l’incertitude sur l’issue de la guerre tarifaire sino-américaine.

Taux et obligations souveraines

Alors que la solidité de la croissance économique européenne et américainene tenait plus qu’à un fil, l’escalade de laguerre commerciale entre les États-Unis et la Chine a sensiblement impacté à la baisse les taux des souverains dont la réputation est celle de valeur refuge.

Taux souverains américain et allemand à 10 ans

En Allemagne, la forte révision à la baisse de la prévision de croissance du pays par la Commission européenne couplée à l’augmentation des tarifs douaniers sur les biens chinois par les États-Unis, n’ont pas fait obstacle à une nouvelle chute en territoire négatif du rendement du Bund à 10 ans. Malgré une croissance du PIB au premier trimestre de l’année ressortie à +0,4%, les investisseurs persistent à se montrer méfiants et craignent que l’économie allemande ne puisse que fléchir pour le reste de l’année.

Aux États-Unis, la production industrielle cède du terrain et les investissements affichent des signes d’essoufflement dans un environnement où nous peinons à entrevoir un risque inflationniste se concrétiser. Dès lors, nous nous attendons à ce que les responsables de la Réserve fédérale prolongent leur pause sur la hausse des taux directeurs dans les prochains mois à venir.
Pour conclure, au vu du contexte dans lequel les perspectives d’inflation peinent à remonter et étant donné que le conflit commercial menace de jouer les prolongations, nous réitérons notre positionnement neutre sur les souverains.
Source : Thomson Reuters Datastream


Marchés des changes et matières premières

EUR/USD

En mai, l’euro a chuté à 1,1129 par rapport au dollar alors que les données économiques décevantes de la zone euro réorientaient les investisseurs vers les États-Unis. Certes, les données macroéconomiques américaines ont moins donné satisfaction que par le passé, mais cela n’a pas empêché les investisseurs d’accorder davantage de confiance aux actifs libellés en dollars.

Cours de change USD par EUR

Si l’on en croit le marché, il se pourrait bien que la Fed baisse à nouveau ses taux d’intérêt : aux États-Unis, l’inflation est au ras des pâquerettes et les grandes nations sont à couteaux tirés en matière de commerce. Comme l’a déjà expliqué le Président de la Réserve fédérale de Saint Louis, James Bullard, les tensions commerciales représentent bel et bien une menace pour l’évolution de la croissance économique à l’échelle internationale. Cet état de fait a mené à une forte progression de l’euro, faisant grimper le taux de change à 1,1240 par rapport au dollar américain.

Compte tenu du caractère relativement stable de l’écart des taux d’intérêt entrela zone euro et les États-Unis, nous nous attendons à ce que l’euro ne chutepas en-dessous du seuil de 1,12, les investisseurs ayant déjà anticipé un flux de données économiques arrivant tout droit de la zone euro bien plus déprimantes qu’elles ne le sont. L’euro pourrait bénéficier de cet état de fait,mais cela dépend de la prochaine communication de la Fed que nous suivronsde près. En effet, dans le cas où la Fed s’engage dans la voie d’une baisse des taux, le dollar s’affaiblira. Dans le cas contraire, l’euro devrait s’apprécierde façon contenue.

OR

Dans notre scenario de retour à la volatilité sur les marchés actions, l'or est susceptible de devenir une classe d'actifs très performante. Cet état de fait serait principalement dû à son statut de valeur refuge qui inspire la sécurité et la préservation de la valeur dans le temps. En témoigne son évolution entre octobre à décembre 2018, période lors de laquelle l'or a gagné 7,5% (en dollar), ce qui a permis une progression de 14% pour les sociétés minières du secteur.

Prix de l'or

Nombreux ont été les contrats "short" qui ont limité la hausse de cours de l'or. Pour autant, cette classe d'actifs demeure soutenue par une demande très forte, surtout de la part des banques centrales, qui n’hésitent pas à renforcer leurs positions en or pour diversifier leurs réserves de devises afin d'anticiper et de protéger le pays des risques économiques et géopolitiques. Ainsi, la fourchette que nous prévoyons pour une once d’or se situe entre 1280 et 1350 dollars US.


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