Investment Update Flash spécial

En attendant des jours meilleurs

Les effets économiques néfastes du confinement perdurent. La reprise n’a lieu ni du côté de l’offre, ni du côté de la demande. Quant aux indicateurs de confiance, ils ne devraient pas non plus reprendre des couleurs aussitôt.

Pour compenser le coup de mou économique, le cadre des programmes de relance ne cesse de s’élargir. Aux États-Unis, le Paycheck Protection Program, un programme de prêts alloués aux petites entreprises de moins de 500 salariés, est passé d’un montant de 350 à environ 670 milliards de dollars.

Cette semaine, c’est surtout le marché pétrolier qui a mobilisé toute l’attention des investisseurs.

Chaque crise produit son lot d’éléments inédits : pour celle de 2008, ce fut les taux d’intérêt nominaux négatifs, et pour celle du Covid-19, c’est un prix du pétrole négatif.

D’un point de vue macroéconomique, un prix de pétrole négatif témoigne de la faiblesse de la demande en or noir, laquelle résulte d’une activité économique au ralenti.

C’est en début de semaine qu’a expiré le contrat de livraison prévu pour mai sur le marché des futures de New York : le prix du baril de pétrole WTI (West Texas Intermediate) a clôturé à -37 USD. Dans une telle situation, les agents de marchés chargés de vendre ou stocker les barils physiques se sont retrouvés pris en étau, les capacités de stockage se retrouvant complètement saturées aux États-Unis. 

D’un point de vue macroéconomique, un pétrole de prix négatif témoigne de la faiblesse de la demande en or noir, laquelle résulte d’une activité économique au ralenti. Aussi, cela reflète l’état d’engorgement des stocks, la production ayant de loin dépassé la demande ces derniers mois. Par exemple, l’Agence américaine d’information sur l’énergie (EIA) a annoncé une hausse des stocks de 19,2 millions de barils bruts, soit la plus forte hausse hebdomadaire depuis que ces statistiques sont publiées.

Notre positionnement des actions

Pour le moment, les marchés actions semblent consolider leurs positions. En effet, les gouvernements se montrent réactifs partout et de nouveaux plans de soutien aux économies continuent d’affluer, ce qui permet de les maintenir à flots. Parmi les annonces récentes de certaines autorités gouvernementales, citons celle du gouvernement japonais, lequel a renforcé son plan de soutien à l’économie à 117.000 milliards de yen pour que tous les citoyens japonais puissent recevoir de l’argent, et non plus uniquement les ménages en difficultés. De leur côté aussi, les États-Unis sont en passe de débloquer 500 milliards de dollars supplémentaires, dont 320 milliards seront alloués aux petites et moyennes entreprises.

Certes, ces mesures ont bel et bien un effet sur la psychologie des marchés financiers, à l’instar du mouvement du VIX, un des indicateurs mesurant la volatilité du S&P 500, qui s’est relâché jusqu’à environ 40. En revanche, ces mesures ne permettent pas de compenser l’impact pernicieux du confinement sur l’économie mondiale. De plus en plus d’indicateurs affichent une dégradation significative car ils commencent à intégrer les premiers effets du confinement. Les ventes aux détails aux États-Unis en sont un bon exemple : rien qu’en mars, elles s’inscrivent en recul de presque 9%. À cela s’ajoutent de nouvelles prévisions économiques qui font froid dans le dos.

La Banque d’Espagne s’attend désormais à ce que son PIB se contracte entre 6,8% et 12,4% pour 2020, tandis que Rome prévoit une contraction de 8%. Du coté des entreprises, les perspectives ne sont pas plus réjouissantes. Cela dit, les entreprises évitent de les traduire en chiffres car la plupart d’entre elles s’abstiennent de communiquer leurs prévisions faute de visibilité et, probablement, en raison de données catastrophiques.

L’effondrement de la demande mondiale a probablement accentué l’effondrement du prix de l’or noir. Cette situation pourrait chambouler les cours des bourses, principalement parce que le secteur pétrolier occupe une partie conséquente de la force de travail aux USA, mais aussi parce qu’il existe un risque de faillite pour les opérateurs plus faibles, ce qui pourrait générer une situation de stress dans les rouages des systèmes du crédit et financier.

Dans cet environnement plus qu’incertain et sous le joug de la propagation du virus, nous persévérons dans notre approche prudente en favorisant les secteurs de la Santé, de l’Immobilier, des Services de communication et des sociétés aurifères. Par ailleurs, nous continuons également, à la marge et de manière opportune, de profiter de certaines valorisations intéressantes sur des entreprises de qualité pour construire des positions de long-terme. En effet, certaines valeurs ont considérablement plongé (40-50% depuis le pic) et traitent désormais à des niveaux raisonnables. Par contre, la poche « croissance » qui rassemble les valeurs internet et les titres des secteurs du paiement, du luxe et des loisirs, reste selon nous encore trop chère pour s’y positionner de manière significative.

Notre positionnement obligataire

La semaine écoulée, c’est la dette italienne qui a fait l’objet de toutes les craintes des investisseurs, alors que le pays échafaude un plan de déconfinement à partir du 4 mai. En effet, le taux à 10 ans a dépassé 2% et l’obligation arrivant à échéance dans 30 ans a déjà atteint 3%. Selon les derniers chiffres d’Eurostat, lesquels datent de fin 2018, le ratio dette/PIB avoisine 135%, ce qui témoigne du fait que le souverain était déjà fortement endetté avant l’explosion de la pandémie. Les estimations les plus récentes en provenance d’Italie tablent désormais sur un ratio de 150-155% et un déficit budgétaire à 10%, ce qui se situe bien au-delà des critères de Maastricht. D’ailleurs, les nerfs des investisseurs seront encore mis à rude épreuve ce vendredi, après la clôture des marchés, lorsque Standard & Poor’s (S&P) exprimera son avis sur la dette italienne notée BBB.

Depuis le 26 octobre 2018, la perspective sur la dette était négative, ce qui laisse éventuellement la possibilité à l’agence de revoir la note du pays à la baisse, si elle estime que l’environnement s’est détérioré davantage. En réalité, les investisseurs redoutent particulièrement le risque que la dette passe de la catégorie « investment grade » à spéculative.  Par conséquent, les emprunts publics de l’Italie seraient menacés de disparaître du programme de rachats d’actifs de la Banque centrale européenne (BCE). Ceci dit, cela n’arrivera pas du jour au lendemain ! Aussi longtemps qu’une des quatre agences de notation, qu’il s’agisse de S&P, Moody’s, Fitch ou DBRS, conservera un rating « investment grade » équivalent à BBB-, la BCE continuera d’acheter de la dette italienne. Même si les quatre agences émettaient toutes un rating en catégorie spéculative, les obligations souveraines italiennes seraient encore incluses dans le dernier programme de rachats d’actifs de 750 milliards d’euros, mieux connu sous le nom de « Pandemic Emergency Purchase Programme » (PEPP), qui inclut notamment les obligations grecques notées en moyenne BB-. En outre, la BCE a assoupli une partie de ses règles relatives au collatéral sur les opérations de prêts vers les banques. L’institution ne demandera plus qu’un rating minimum BB pour les titres utilisés comme collatéral, lorsque les banques emprunteront de l’argent auprès de la BCE, ce qui devrait également soutenir la dette italienne en cas dégradation de la notation.

La situation a beau être ce qu’elle est, les chiffres de la dernière adjudication attestent que l’appétit pour les emprunts publics italiens est plus attisé que jamais. En proposant 10 milliards d’une obligation arrivant à échéance dans 5 ans et 6 milliards pour une obligation à 30 ans, les investisseurs ont fait des offres pour une valeur cumulée de 110 milliards, explosant ainsi le record de 50 milliards d’euros atteint en février. 

Certes, l’économie italienne n’échappera pas à une récession cette année, comme probablement toute une série de pays membres de l’Union européenne, étant données les circonstances exceptionnelles pour tous.

Forcément, des sorties de capitaux seront inévitables : elles sont d’ailleurs estimées à 200 milliards d’euros en cas de notation spéculative vendredi concernant l’Italie. En revanche, l’appétit restera intact. En effet, un grand nombre d’investisseurs comme les assureurs et les fonds de pension, dont les contraintes de rendement sont particulièrement lourdes, peuvent difficilement ignorer les gains et la liquidité offerts par la courbe des taux italiens en euro. N’oublions pas non plus que l’Italie fait partie des membres fondateurs de l’Union européenne. Son économie est la troisième de l’union monétaire en termes de PIB. Aussi, un défaut de l’Italie équivaut probablement à la fin de cette même union, un risque que personne ne veut encourir. 

Dans le segment de la dette privée, la semaine a été relativement calme. L’incertitude liée au confinement et à sa durée a fait son grand retour : si elle s’est tout particulièrement illustrée sur le marché du pétrole, elle a également contaminé le marché du crédit. À l’issue de la semaine dernière, les primes de risque de la dette privée européenne se sont écartées de seulement 5 points de base, comme aux États-Unis, bien que nous ayons observé une décorrélation des primes de risque des différents secteurs.

Dès lors, dans la lignée de nos convictions, la dette des sociétés au bilan solide et dont le secteur est peu affecté par le coronavirus a affiché des performances de loin supérieures à celles de la dette plus cyclique. Ces premières ont même, pour la plupart, connu un resserrement de leurs primes de risque, notamment au sein des secteurs de la Santé et des Services publics. Toutefois, nous pensons que ces sociétés méritent l’intérêt que nous leur portons aux niveaux actuels, et nous préférons rester en retrait de la dette plus risquée, notamment en raison de l’actuelle déferlante de dégradations des notations.

Nos gestions tiennent compte des évolutions récentes liées à la généralisation de la crise sanitaire et des réactions hors norme des gouvernements, des banques centrales et des marchés de capitaux. Notre positionnement nous permet de ne pas avoir besoin d’ajustements dans l’urgence et les choix d’hier se reflètent dans les performances d’aujourd’hui. En date du 21 avril, la performance de notre portefeuille modèle Activmandate Équilibré s’affiche à -6,3% depuis le début de l’année alors que les grands indices européens que sont l’Eurostoxx 50 et le Stoxx 600 clôturent sur des performances respectives de -25,5% et -22,0% sur la même période.


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