21 juillet 2020

Quantitative easing : des effets à long terme souvent ignorés

Aykut Efe, Économiste au sein de BCEE Asset Management, discute des impacts potentiels de l’assouplissement quantitatif sur l’économie réelle à long terme.

Les politiques extrêmement accommodantes des banques centrales consistant à garder les taux à des niveaux très faibles et à fournir des quantités astronomiques – voire illimitées – de liquidités aux États et aux entreprises ont toujours été accueillies avec beaucoup d’enthousiasme sur les marchés financiers.

Le rôle joué par les banques centrales après la Grande Crise Financière et pendant la crise du coronavirus a été essentiel pour la reprise des marchés : des taux souverains à court et long termes gardés à des niveaux très faibles voire négatifs ont limité le choix des investisseurs en termes de classes d’actifs, ce qui s’est répercuté sur une hausse des prix sur les marchés actions.

En dépit de cet optimisme de court terme, il peut être intéressant de nuancer le constat en se penchant sur les impacts de long terme de ces politiques sur l’économie réelle.

La zombification de l’économie réelle

La notion d’entreprises « zombies » est souvent employée pour critiquer le modèle économique chinois qui repose en partie sur des entreprises d’État souffrant d’inefficacité. Ces entreprises, que l’OCDE définit comme ayant plus de 10 ans et ayant un ratio de couverture des intérêts inférieur à 1, survivent grâce aux financements préférentiels

et subventions accordés par les banques d’État recevant les directives des autorités publiques. Or, dans un marché du crédit purement concurrentiel, ces entreprises seraient contraintes de se financer à des taux bien plus élevés, ce qui mettrait en doute leur survie.

Plus simplement, ces entreprises ne génèrent pas assez de revenus pour rembourser l’intérêt de leur dette.

Nous observons également la prolifération de ce type d’entreprises dans les économies libérales. D’après les estimations de la Deutsche Bank, une entreprise sur cinq serait une entreprise zombie aux États-Unis.[1] Dans l’ensemble des pays de l’OCDE, ce chiffre est passé de 1% en 1990 à 12% en 2015. (Source : BIS)

Du coup, tant que l’environnement de taux faibles est préservé et les banques centrales rachètent la dette publique et privée, ces entreprises pourront s’endetter pour continuer d’exister.

La destruction créatrice mise à mal

Le principe de destruction créatrice développé par l’économiste autrichien Joseph Schumpeter veut que les entreprises moins efficaces (dans leur gestion, leur production, leur innovation, leur financement etc.) perdent leurs parts de marchés au profit des entreprises plus dynamiques et plus efficaces. Ainsi, des gains de productivité sont générés à travers des innovations de produits ou de procédés, ce qui entraîne une augmentation de revenus pour les entreprises et les salariés.

C’est donc ce dynamisme économique que les taux faibles risquent de miner : une entreprise pouvant survivre grâce à l’emprunt infini n’aura pas forcément d’incitation à chercher de nouveaux moyens d’accroître ses profits. A terme, il est tout à fait possible de déboucher sur une stagnation des gains de productivité à l’échelle macroéconomique.[2]

Certes, l’aide aux États, aux ménages et aux entreprises de la part des banques centrales est justifiable en cas de crise majeure. La Grande Crise et la pandémie peuvent justifier les grands moyens mis en œuvre, mais il serait dommage de payer cela par une perte d’efficacité à l’échelle macroéconomique.

De plus, la survie de ces entreprises entraîne une situation d’allocation sous-optimale de ressources rares telles que le capital, le travail et les matières premières. La disparition de ces entreprises peu efficaces permettrait donc à ces facteurs d’aller vers des entreprises plus performantes et apporteraient des gains de productivité à l’ensemble de l’économie.

Qu’en est-il donc de la capacité du capitalisme à se réinventer, à laisser la place aux entreprises plus efficientes, plus innovantes ? De telles entreprises sous perfusion seront-elles incitées à innover pour apporter les gains de productivité nécessaires pour pérenniser les améliorations de niveau de vie connues dans les économies libérales ?

 


[1]https://www.washingtonpost.com/business/2020/06/23/economy-debt-coronavirus-zombie-firms/

[2] Banerjee, Ryan, and Boris Hofmann. "The rise of zombie firms: causes and consequences." BIS Quarterly Review Spetember (2018).